T.H.Capital将畅游评级从买入下调至持有

        新浪科技讯 北京时间2月8日早间消息，独立证券研究服务提供商T.H.Capital LLC今天发布研究报告，将畅游网(Nasdaq:CYOU)的股票评级从“买入”(Buy)下调至“持有”(Hold)。

　　以下是报告内容概要：

　　增长是个问题；股票评级调降至“持有”

　　从畅游网季度财报的细节来看，该公司2011财年第四季度以及第二和第三季度的大多数增长都来自于并购交易，而并非来自于有机增长。展望2012年，我们认为畅游网将在增长问题上面临挑战，原因是该公司正在开发的游戏产品中没有热门游戏，且17173.com业务的表现可能不会好于收购交易以前。有基于此，2012年可能会是非常艰难的一年。鉴于畅游网增长前景的不确定性，我们将其股票评级从“买入”下调至“持有”。

　　——缺少增长推动力；过去来自于并购交易的增长推动力不复存在：过去两个季度中，畅游网的增长动力主要来自于并购交易：

　　1)在2011年第四季度，计入收购17173.com的交易，畅游网总营收季比增长7.0%；不计入这项交易，总营收季比增长5.2%；

　　2)在2011年第二季度，畅游网营收增长8.2%，我们预计《弹弹堂》(畅游网在收购第七大道时获得了这款游戏)作出了330万美元的贡献；不计入《弹弹堂》的收入，第二季度营收增长速度为4.8%；

　　3)在2011年第三季度，畅游网营收增长13.3%，其中计入了来自于《弹弹堂》的收入；该公司其他现有游戏的营收仅可实现小幅增长。由于目前畅游网已不再进行并购交易，因此增长问题开始在第一季度中显现出来。畅游网预计，第一季度营收为1.3亿美元到1.34亿美元，季比下滑2.7%到5.6%；不计入17173.com，第一季度营收为1.23亿美元到1.27亿美元。我们认为，畅游网的增长前景承压。

　　——游戏增长陷入停滞，原因是正在开发的产品中没有热门游戏：虽然畅游网的网络游戏部门在过去几个季度中均实现增长，第一到第四季度中的增长率分别为3.8%、9.2%、14.1%和6.4%，但畅游网是一家“单一游戏”公司，其大部分网络游戏营收都来自于《天龙八部》，这款游戏的收入表现一直都很稳定，但其增长速度也已开始放缓。

　　如果没有新的热门游戏(《鹿鼎记》就目前看来表现不佳)，那么畅游网将不得不继续依赖于《天龙八部》。2012年中畅游网有4款游戏正在开发中，分别是：1)《战地风云OL》，大型多人在线第一视角射击游戏；2)《桃园》，3D回合制大型多人在线游戏；3)另外两款大型多人在线游戏；4)第七大道正计划推出另一款网页游戏《神曲》。目前来看，这些游戏都没有成为热门游戏的潜力。因此，畅游网2012年很难在网络游戏部门中实现重大的增长。

　　——17173.com可能不会在畅游网的管理下变得更好：我们认为，17173.com留在搜狐(Nasdaq:SOHU)(评级为“持有”)更好，原因是作为游戏公司而言，畅游网不适合运营垂直广告平台。

　　我们认为，畅游网面临三个不利因素：1)缺少网络广告业务运营经验。畅游网是网络游戏运营商，在其他业务模式方面经验十分有限。在运营影院广告业务晶茂方面，畅游网的表现不佳。2011年初，晶茂营收约为250万美元到350万美元，到第四季度仅为200万美元。畅游网经验的缺乏还可能影响到17173.com的运营；2)此外，畅游网还将17173.com的业务重心从媒体平台转为游戏平台，我们认为，如果不进行重大的投资，那么这项战略无法轻松执行下去，将会面临许多困难；3)缺少市场推动力。网络游戏行业整体都在经历增长速度放缓的趋势，在我们看来，2012年网络游戏的广告预算也不会取得很高增长。

　　——收购17173.com交易的价格过高：从表面看来，畅游网1.625亿美元收购17173.com交易的价格很低，P/E(价格收益比)为5.8倍；但在实际上，这项交易的价格要比表面看来高得多。以来自于17173.com净利润的三分之一，也就是800万美元到1000万美元，搜狐从畅游网换取了1.625亿美元，相当于P/E为16到20倍。鉴于网络游戏行业正面临增长压力的事实，我们怀疑这项交易的价格是不合适的，其P/E甚至高于搜狐的市盈率。

　　——不计入17173.com，畅游网第四季度营收基本符合预期，但每股收益不及预期：不计入收购17173.com的交易，畅游网第四季度营收为1.252亿美元，处于公司预期区间的上限，超出华尔街分析师平均预期的1.240亿美元；不计入收购17173.com的交易，畅游网第四季度每股收益为1.02美元，不及公司1.06美元到1.09美元的预期区间和华尔街分析师平均预期的1.09美元。收购17173.com使畅游网第四季度营收增加1250万美元，每股收益增加0.19美元。

　　——不计入收购17173.com的交易，畅游网对第一季度的业绩预期不及分析师预期：畅游网预计，第一季度总净营收为1.3亿美元到1.34亿美元(季比下滑2.7%到5.6%，同比增长33.9%到38%)；不计入收购17173.com的交易，畅游网第一季度营收为1.23亿美元到1.27亿美元，低于华尔街分析师平均预期的1.284亿美元和我们预期的1.261亿美元。

　　计入收购17173.com的交易，畅游网第一季度每股收益预计为1.06美元到1.10美元，远低于华尔街分析师平均预期的1.13美元和我们预期的1.14美元；如果不计入收购17173.com的交易，畅游网第一季度每股收益将更加低于分析师预期。

　　——财测调整：我们调整对畅游网的业绩预期，将17173.com和第四季度业绩等因素加入其中。我们预计，2012财年第一季度畅游网营收为1.337亿美元，高于此前预期的1.261亿美元；每股收益为1.09美元，低于此前预期的1.14美元。

　　我们预计，2012财年畅游网营收为5.828亿美元，高于此前预期的5.415亿美元；每股收益为4.62美元，低于此前预期的4.63美元。我们还预计，2013财年畅游网营收为6.884亿美元，高于此前预期的6.128亿美元；每股收益为5.34美元，高于此前预期的4.84美元。

　　基于畅游网增长前景的不确定性，我们将其股票评级从“买入”下调至“持有”。(唐风)