经济观察报：阿里巴巴停牌缘由猜想

2月9日，阿里巴巴集团旗下B2B上市公司阿里巴巴(1688.　HK)宣布停牌，以待澄清涉及公司控股股东的交易揣测。阿里巴巴的公告称，有关交易可能会也可能不会影响本公司，并有可能属于股价敏感信息。

　　2月16日，阿里巴巴一位高管称，停牌之前，他们发现了一些大宗异常的交易行为。

　　而此时正值阿里巴巴和雅虎谈判的关键时刻。

　　目前，没有证据说明，这些大宗交易，与上述阿里巴巴集团与雅虎的谈判有关。但是，大宗交易的出现，或表明投资者已经预期阿里巴巴将出现重大变化。

　　整体上市

　　本报获悉，2月9日那天，阿里巴巴董事会主席马云从香港去了深圳，视察了一家他在2010年11月收购的公司。

　　当时业界普遍猜测：阿里巴巴停牌与外界传出的“马云拟将阿里巴巴私有化”以及长期以来一直在进行的向雅虎回购股份有关。

　　对此，上述阿里高管称，阿里巴巴B2B业务的整体转型和升级一直在不断的讨论中，阿里巴巴上市公司的私有化与整体上市之间的关系比较密切，而且整体上市也是阿里集团中长期的计划——“肯定是往这个方向走”。

　　马云回购股份的可行性随着雅虎内部的巨大变化而增强，最了解阿里巴巴业务和价值且是最大绊脚石的雅虎创始人“酋长”杨致远已经于一个月前辞职，阿里巴巴回购的巨大阻力已经排除。对于马云来讲，也许2012年的春天是他回购阿里巴巴股份最好的时机。

　　易观分析师齐剑哲认为，目前雅虎内部激进派越来越占据优势地位——杨致远及原始股东、董事会职员随后陆续辞职，反映出了雅虎内部一些激进派股东已经没有耐心再等下去。

　　据悉，在最早雅虎错过微软收购时，雅虎股东就认为董事会的人没有让股东利益最大化。这一两年雅虎股价一直在走低，这些投资人早已没有耐心。

　　雅虎考量

　　整个谈判的一个核心问题就是阿里巴巴集团的股权如何估值。

　　坊间传说中一个版本是这部分股权价值约为140亿美元，外媒则称这是一个“涉及资金170亿美元估值”的交易。

　　由于阿里巴巴旗下的资产有极大的增值潜力，这是外界认为的为什么杨致远不愿出售这部分资产的原因。

　　现在看起来，其他的投资者也开始意识到“未来”的增长可能更诱人——15日，外媒所曝出的谈判破裂原因是“雅虎的董事会投资者希望得到更多的资产”。

　　现在的雅虎董事会就像是一部电影罗生门，有想要现金的，有想要长期收益的，也有需要完成自己KPI的。

　　持有雅虎约5%的股权的Third　Point提名洛布、前NBC环球(NBC　Universal)首席执行长朱克(Jeff　Zuck-er)和前MTV　Networks高管沃尔夫(Michael　Wolf)为新任董事人选，来替代刚刚离职的雅虎董事会四位董事，其中，洛布对此前雅虎董事们的过分惜售感到不满。

　　雅虎CEO汤普森(Scott　Thomp-son)自身正处在一种困境里，雅虎自身的主业一路下滑，需要资金去重振业务，“他最好的选择”就是卖掉亚洲资产，用得来的钱去抚平投资者的怨气和重振雅虎主业。

　　马云的机会正是来自于雅虎内部的这种分歧和矛盾。而这个矛盾的根源是雅虎自身业务的下滑，这直接导致了雅虎的投资者把目光移向雅虎控制的亚洲资产，包括中国的阿里巴巴集团和日本雅虎。

　　当然，阿里巴巴高管透露，阿里巴巴给雅虎提供的回购方案至少在三到四个以上，事实上在整个过程中雅虎方面也在不断提出方案，有的也是对阿里方案的一种补充和修改，只是技术上的差异。

　　马云的筹码

　　阿里巴巴(1688.HK)上市公司停牌之后，易观分析师齐剑哲认为，由于近日有消息称阿里巴巴集团向星展、汇控、德银、瑞穗、澳新和瑞信申请30亿美元的银团贷款，其主要目的可能用于回购雅虎持有的阿里巴巴集团的部分股权，因此停牌或来自于贷款和现金充裕剥离计划等回购股权重大进程。

　　一位阿里内部员工称，停牌或许与阿里巴巴 B2B业务的转型有关——该公司正在试图从收“茶位费”进而升级到收“增值业务”费，这必将影响B2B上市公司的收入业绩，退市可以帮助该业务避开外界质疑的情况下转型。

　　阿里巴巴高管则透露，阿里巴巴B2B业务此前是信息交流平台，因此它的转型升级是从服务的类别和增速上考虑，会根据需求进行甄别具有普遍性需求的服务点，例如报关退税等专业服务上，如果能做成大家接受的收费服务，就可以按照这样的方针拓展升级的方向。

　　阿里巴巴B2B业务收入下降，收入下降是由于去年的整顿业务事件，而且门槛还在进一步收紧，会有进一步的新增会员数下降。事实上，阿里巴巴上市公司的收入一直不那么令人振奋，股价也从上市之初的40多港元下跌到了不到10港元。

　　换一个角度理解，这也提供了一个阿里巴巴可以低价回购资产的机会。

　　互联网分析师洪波称，雅虎和阿里之间的回购还有一种方案，是马云将上市公司B2B业务全部卖给雅虎。这样做的好处是目前这部分业务仍然赚钱，但B2B业务此前一直担当着阿里巴巴集团的“血库”，是提供现金流的主要来源，阿里巴巴未必愿意。从雅虎层面来看，未来B2B业务存在继续贬值的风险，且阿里巴巴上市公司中70%是销售人员，雅虎对于管理这样一家拥有庞大销售团队的亚洲公司也肯定没有兴趣。

　　易观国际分析师齐剑哲也认为，阿里巴巴集团不会愿意用B2B核心业务去置换其集团股权。对于雅虎的股东来说，他们更希望获取大量的现金分红。

　　尽管阿里巴巴高管对本报称“阿里巴巴旗下公司整体上市与否，与雅虎的退出不是有太直接的关系”，但显而易见的是，如果雅虎的投资者够聪明，则不会轻易放弃“天猫”这块中国互联网最具赚钱潜力的资产。

　　洪波也认为，如果阿里巴巴完成退市后再与其他业务整体上市，雅虎则可以通过对新上市公司股份的减持来达到退出目的，到时候就可以按照市场公允价格来进行操作，而不需要进行复杂的谈判。阿里巴巴从香港退市后再整体上市也可以选择内地市场，但如果选择A股整体上市，尽管有地利上的优势，但是国内的上市条件非常苛刻，且退出后雅虎很难将手上的人民币兑换成美元带走，因此多半还是选择海外上市。

　　而目前最大的变数就是来自于雅虎谈判者诉求的突然转变。

　　易观国际分析师齐剑哲认为，2月15日股权回购的交易突然停止，可能是雅虎的股东希望换阿里巴巴的某个运营资产，等于这个方案不是短期实现的，是一个长期的方案。

　　如果把退市后的阿里巴巴与淘宝、天猫、一淘等资产打包整体上市后的资产比喻成一栋闹市期房，现在雅虎的股东似乎是想用马云当年借钱写下的一张欠条来换成期房的股份分享未来，而且这个期房的未来很可能价格暴涨，甚至超过欠条本身——马云是否能够接受呢?

　　(本报记者杨萍、刘真真、实习记者曾佑蕊对本文亦有贡献。)