唯品会股价屡创新低：华尔街对中国电商更加理性

     核心提示：时隔8个月后，唯品会终于打破了中概股赴美上市的真空，但仍未挣脱出流血上市的宿命。

　　4.35美元。

　　这是品牌折扣网站唯品会3月30日的收盘价，也是其在IPO以来的5个交易日里，创下的第五个新低。

　　北京时间3月24日，唯品会以6.5美元的发行价在美国纽交所上市，共发行1100万股，附加15%的超额配售权，融资总额为7000多万美元。

　　该股交易首日开盘即破发，最终报收于5.5美元，较发行价下跌15.38%。以3月30日4.35美元的收盘价计算，已经较发行价累计下跌33.08%。

　　去年8月，土豆网流血上市。时隔8个月后，唯品会终于打破了中概股赴美上市的真空，但仍未挣脱出流血上市的宿命。

　　这大概是所有人都不愿意看到的结果。

　　流血上市“正反面”

　　2011年7月，唯品会启动IPO流程。虽然今天依然“流血不止”，但这个结果得来也实属不易。

　　今年2月，唯品会向美国SEC提交了IPO申请，计划最大募集额为1.2亿美元。

　　在3月22日举行的艾瑞年度高峰论坛上，当当网CEO李国庆就公开表示，唯品会路演遇冷，在香港未获得任何投资者下单。

　　“遇冷”之说并非无端猜测。可以佐证的是，3月24日，唯品会确定发行价为6.5美元，较之前宣布的8.5-10.5美元的定价区间下限还下调了23.5%。按照6.5美元的发行，唯品会估值约为3.17亿美元，而根据原来的定价区间，其估值在4亿-5亿多美元之间。

　　金沙江创投合伙人就在微博上感叹，“这刀砍得够狠”。

　　当年李国庆曾因认为发行价过低与承销商大摩公开骂战，淋漓尽致地展现了创业者对估值的极度在乎。由彼及此，不难想象唯品会管理层，包括投资人在“割肉”时的内心感受。

　　不仅调低了发行价，按照承销商的要求，唯品会的两大VC股东红杉资本和DCM承诺在其IPO当日分别购买价值约1000万美元的美国存托股(1个ADS代表 2个普通股)。

　　即便如此，在最后时刻，坊间仍传出唯品会IPO计划可能搁浅的消息。

　　在知名外资VC的副总裁张扬(化名)看来，“现在上市不是最好的方式，最好是先做一轮私募”。

　　2011年1月和4月，红杉、DCM联合完成了唯品会的两轮私募投资，总投资额为6140万美金，在IPO前，红杉和DCM分别持股19.3%和19.2%。

　　有同行透露，早在2011年5月，唯品会曾寻求过C轮私募，但未果。其中一个关键原因是价格：“VC对电商的估值已经普遍降低了，而唯品会B轮的估值就约达4亿美金了”，该同行称，没有人愿意以这种价格接盘，而降价融资对于红杉、DCM而言也不划算。

　　从财务信息看，千辛万苦谋上市于唯品会而言，是没有选择的选择。

　　2011年，其所有的现金及现金等价物为4495万美元，在抵消掉 1271万美元的银行贷款后，其现金流为3224万美元。而2011年，唯品会平均每月的运营费用在1250万美元左右，也即，其现有的净现金额度仅能维持两个半月的运营。

　　“不上市它会有很多问题，很可能死掉。”某外资投行人士认为。

　　但在这位投行人士看来，唯品会上市的过程最终是成功了，股票卖出去了，但从整个结果看，“是失败的”。

　　首先，他认为，持续下跌的股价让华尔街投资人蒙受损失，交易量也不高，以后要再启动投资人对这只股票的兴趣，是有困难的，这也意味着，至少短期内，再融资的功能没有了。

　　这一点担心被验证。有报道称，专注于新股投资的IPOX Schuster基金创始人约瑟夫·舒斯特(Josef Schuster)就表示，唯品会上市首日破发向参与首次公开招股的投资人亮出红旗，机构投资人可能不应该再参与中国公司的首次公开招股，否则将会遭遇亏损。

　　其次，上述投行人士认为，唯品会硬着头皮上市后，未来为了兑现对投资人的承诺，可能不得不做出一些非理性的决策，对公司发展不利。

　　但事情也有积极的一面。

　　唯品会的业务模式是，以在线限时特卖(闪购)的形式向消费者零售品牌服装厂家的库存。

　　“在大家都融资困难的情况下，唯品会上市融到资金，就能迅速做大，并可能打败竞争对手，提高与上游的议价能力，降低边际成本，提高盈利能力，”前述VC副总裁张扬认为，“这是一个赢者通吃的市场”。

　　所以，张扬认为，唯品会流血上市，是一个理性决策。

　　而在兴业创新资本执行董事张小龙看来，对唯品会的投资机构来说，“能上市就算亏钱也收获了流动性和公开定价基准。”

　　不过，也不全然。土豆流血上市后，由于股价和成交量低迷，VC并未因IPO获得套现良机。

　　目前唯品会的股价和成交量表现，似乎还不及土豆。

　　张扬认为，VC一定要等到公司业绩良性发展，成交量放大的时候才有可能退出。当然，如果效仿土豆、优酷合并的做法，也不失为权宜之计。

　　个案还是大趋势?

　　唯品会财报显示，2009-2011三年内，其总净收入分别为280万美元、3260万美元和2.271亿美元，每年递增10倍和5倍。2011年，其毛利率达到19.15，但至今没有实现盈利。

　　IPO后，唯品会总股本达4873.87万个ADS，按6.5美元/ADS计算，唯品会上市时获得的估值约为3.17亿美元。

　　张扬利用这样一套方法来解读华尔街给唯品会的估值：2012年以预期销售额5亿美元算，毛利维持20%的话，毛利额为1亿美金，而3.17亿美元的估值约为1亿美元毛利额的3倍。

　　P/E(市值/每股收益，即市盈率)是一种典型的资本估值方法。但对于尚未盈利的电商，VC在投资时常用P/S(市值/预期销售额，即市销率)、P/Gross Profit(市值/预期毛利额)等公式，然后考虑商业模式、市场规模、团队等多种因素综合得出一个估值。

　　无论是用P/E，P/S还是P/Gross Profit，在达晨创投副总监叶先友看来，对于同一家被投公司而言，同一家VC最后得出结果都大同小异。

　　张扬认为，华尔街对公司的估值是综合各种因素的结果，但用P/Gross Profit去衡量，相对而言，有一定代表性。它同样也可以用来解读麦考林、当当上市时，华尔街给的估值倍数。

　　以当当为例。2010年12月，当当以16美元/ADS的发行价，出售1700万个ADS，估值约为12.7亿美元。2011年，当当网营收增长59%，达36.19亿元人民币(约5.7亿美金)，毛利率由2010年的22.2%下降至13.8%，约为5亿元人民币(约7900万美金)。

　　照此粗算，当当IPO时获得的P/Gross Profit倍数为16。

　　如张扬所说，从纵向上看，从麦考林、当当上市，到现在的唯品会，华尔街给中国电商的估值水平在呈下降趋势。

　　唯品会“流血上市”：个案还是群体性征兆?

　　IDG资本合伙人杨飞认为，从去年下半年以来，整个资本市场基本呈下行趋势，而少数中国概念股在财务、管理等方面又爆出问题，这些都对中国公司再赴美上市带来不利影响，尤其是在没有多少硬指标，比如财务指标，增长指标去证明自己的时候，华尔街对中概股心存顾虑，是必然的。

　　不过，杨飞强调，也不能一概而论，“虽然都是电商，华尔街对不同公司，不同模式、不同品质、不同品类的公司也会区别对待”。

　　当当和唯品会也是两种不同的生意模式。当当上市时，对承销商来说，这也是一只很容易承销的股票，因为它有“中国的亚马逊”之称;但唯品会闪购模式的鼻祖法国Vente Privee以及美国的Gilt，如今都还未上市。

　　在香港京华山一证券集团华东与华南区首代唐浩夫看来，美国资本市场最看重的是公司的商业驱动能力，他认为，当当的估值理应比唯品会要高。

　　那么，接下来，如果有电商到美国上市，是否还可能遭遇唯品会流血上市的坏运气?

　　高原资本董事总经理涂鸿川从华尔街获得的消息是，“唯品会只是个案”。张永恒表示，瑞士信贷“还是有信心的”。

　　不过，逸飞投资控股掌门人陈凛认为，相比之前，现在的华尔街更在意互联网公司的盈利了。

　　的确，清一色处于亏损境地的三家中国电商公司在美国的表现，远逊色于新浪、百度。

　　这一说法遭到张永恒的反驳。“现在的YOUKU赚钱了吗?土豆赚钱了吗?新浪，多高的估值啊，为什么?肯定是微博吧，微博赚钱了吗?零收入!”张永恒说，每一个案例都不一样，好公司、龙头公司、好团队，还是有机会，如果京东、凡客上市，排队买的人还是会很多，毕竟，“资本市场最讲的是效率”。

　　关键还要看能否以预期的价格上市。

凡客、京东都曾传出IPO的消息。但至今未竟。

　　“凡客第六轮融资时估值达到30亿美元，但现在华尔街给的估值只有20亿。”一位接近凡客的VC说，他在华尔街的一个朋友给的估值更低，表示，“估值10亿美金我们可以看一看”。

　　张永恒说，“最好的上市时机肯定是天时地利人和”。

　　显然，京东、凡客还未迎来“天时地利人和”的时间点。3月24日，凡客诚品投资人之一、赛富基金合伙人阎焱在深圳IT峰会上表示，“我们从没要求凡客尽快上市。去年我听到凡客将上市的消息还比较吃惊，对我而言，凡客十年内不上市都不要紧。”阎焱还同时披露，除去对未来投资，凡客运营利润一直为正，“凡客将很快盈利”。

　　在兴业创新资本执行董事张小龙看来，唯品会流血上市后，“顺便也拉低了国内竞争对手的估值和未来融资额”。

　　聚尚网副总裁易宗元也有同感，聚尚网是一个与唯品会模式类似的闪购平台。易宗元告诉记者，唯品会上市的估值和上市后的表现，“使得我们这种商业模式上市和融资都很难。这个影响蛮大的。”

　　“如果第一个不成功的话，其它的情况可能也会比较惨。” 张永恒称。

　　被倒逼的电商私募

　　投资唯品会这一单，对于红杉和DCM两家投资机构而言，“冷暖自知”。

　　2011年1月， DCM和红杉以1美元/普通股的价格向唯品会共购买了20212500股A轮优先股，其中，DCM的份额是 11025000股，红杉为9187500股。

　　2011年4月，唯品会完成B轮融资，总额为4120万美金，投资方仍为红杉和DCM。以5.05美金/优先股的价格，红杉买入5002084股，DCM买入3164583股优先股。

　　上市时，两个VC机构的A轮优先股按1：1的转化率，转化成唯品会普通股;而根据他们与唯品会签订的反稀释条款，红杉和DCM的B轮优先股则按1：1.0625的比例转化成普通股，也即1个B轮优先股等于1.0625个普通股。

　　IPO后，红杉和DCM在唯品会的持股总量不变，分别为14502346个普通股和14387453个普通股。

　　因为1个ADS等于2个普通股，红杉和DCM分别持有唯品会7，251，173个ADS和7，193，726.5个ADS。

　　按照目前4.35/ADS的股价算，红杉和DCM在A、B两轮私募时购入的股票账面价值分别约为3154万美元和3129万美元。而红杉和DCM投入的本金分别约3445万美元和2700万美元。

　　在IPO当日，红杉和DCM都分别以6.5美元/ADS的发行价，认购了价值1000万美元的股票。按目前股价算，他们的这笔投资均已亏损三成。

　　未来唯品会的股价走势如何，谁也说不准。

　　其实，随着二级市场估值的下跌，电商在一级市场的融资已经在随行就市。

　　据张扬了解，现在几乎所有没完成的电商再融资，都遭遇投资方重新谈估值，价格就比照现在的唯品会。

　　叶先友称，达晨创投去年就接触过一个急需融资的电商公司，虽然彼时其业绩已较上一轮融资时有较大改观，但所要的估值跟上一轮差不多。

　　今年3月21日，在清科集团举办的“第二届中国互联网投资大会暨电子商务投融资高峰论坛”上，清科集团创始人倪正东介绍说，“2009-2010年，清科创投投资了近十家电子商务公司，但近半年没有投入一家。今年电子商务的总体估值偏低。”

　　如果简单用数字比较的话，张扬说，电商热潮的时候，有VC曾以“10-20倍”的估值下注，而目前已降至个位数，甚至在5倍以下。

　　聚尚网副总裁易宗元感觉情况更糟。“现在私募已经不是估值的问题了。”他说，现在看下来，资本市场已经对电商项目持观望态度。

　　不过也不乏特立独行的人。

　　在电商融资冬季，唯品会流血上市当口，优众网宣布获得全球媒体巨头Advance集团注资，资金已经全部到账。不久前的2月6日，优众已宣布完成数千万美金的B轮融资，由华威国际领投，集富亚洲、老股东光速创投，以及IDG跟投。

　　华威国际此前鲜有投过电商，一位接近华威国际的VC人士认为，现在频频动作的其中一个原因就是，“他们觉得价格便宜”。而入股优众网也是Advance在中国首次涉足电子商务。