中概股退市风潮再起 诉讼风险急剧增加

    屈丽丽

　　编者按/中概股退市风潮再起。

　　截至5月21日收盘，包括晶澳太阳能、韩华新能源、富维薄膜、奥盛创新、华视传媒在内的多家中国概念股股价跌破1美元。根据美国股票市场的要求，公司存在股价长期处于1美元之下、无法满足信息披露、财务遭质疑等现象的企业将被迫退市。

　　此前，SEC宣布起诉德勤会计师事务所上海分公司，理由是德勤上海拒绝向SEC提供其中国客户的审计底稿。这一举措也在一定程度上推动了中概股公司选择主动退市，也就是私有化。

　　让中概股公司担忧的是，退市道路一样曲折，侨兴移动的私有化不久前就因股东人数未达到法定人数而宣告失败，中概股企业最终能否“体面”地实现退市目标，还是未知数。

　　一线调查

　　SEC起诉德勤致诉讼风险剧增

　　中概股 “回家”路并不平坦

　　“我们刚刚用3个月的时间操作完成了一起中国公司在美退市的案子，在我手里，目前还有5起这样的退市案件。”瑞格律师事务所合伙人Paul Boltz坦诚地告诉《中国经营报》记者。Paul长期致力于帮助中国公司处理证券交易委员会的调查、联交所退市以及集体诉讼事宜。

　　美国证券交易委员会(SEC)在过去一周内的举动即将为Paul招揽更多的生意。5月11日，SEC宣布起诉上海德勤华永会计师事务所有限公司(以下简称：德勤上海)，指控其拒绝交出一家中国公司的审计底稿。5月14日，SEC又宣布暂停379只微型股的交易，其中包括4家中国企业在内。

　　Paul认为，SEC的审计风暴将直接导致中概股诉讼风险急剧增加，中概股交易量减小及其在多地资本市场上的估值差异，将让越来越多的中国在美上市企业寻求退市或私有化的路径。

　　诉讼风险急剧增加

　　瑞格律师事务所提供的数据显示，从2007年到2011年，涉诉的交易比例逐年提高，2007年涉诉的交易比例为53%，到2011年，这一比例上升为91%。同时，每个交易涉及的诉讼数量也呈现增加的态势，2007年每个交易涉及的诉讼量平均值为2.8起，到2011年则增加到5.1起。

　　更惊人的是，2010年到2011年，美国证券市场共产生了1529起交易诉讼。仅2011年，针对中国公司的案件就多达44起，占到全美证券诉讼的18%。此外，标准案件占据了47%，并购案件占到了29%，信贷危机案件占5%，庞氏计划引发的案件占1%。

　　Paul指出，“这些数据显示了中国概念股正在加剧的诉讼风险。”

　　不仅如此，由于诉讼风险的增加，很多在美上市公司的股价和交易量受到影响。很明显的案例发生在2011年，多家中国在美国上市公司首发当日即跌破发行价。

　　直接进行IPO(首次公开发行)的股票如此，通过反向收购在美上市的公司问题就更为严重。由于反向收购在美上市的公司本身交易量就很小，财务丑闻更让这些公司的交易雪上加霜，但值得注意的是，它们的合规成本却比其他传统进行IPO的公司一点都不少，这导致许多上市公司正在寻求退市的计划。

　　达信(MARSH)的报告就显示，“在过去的12个月中，有许多在美国上市的中国公司宣布了私有化或退市的计划。”

　　达信中国副总裁、财务及专业责任保险负责人黄翀告诉记者，“许多公司做出这样的决定是因为自从海外上市成功以来，其股票交易量持续低迷。大多数公司的股票交易价格远低于它们的发行价。同时，还有许多企业疲于应付海外证交所征收的各类报告及治理合规费用。”

　　而股票交易量低迷的原因很大程度上与这些企业采用“反向收购”的上市方式有关，尽管“反向收购”的上市路径快捷而简单，但其却为在美上市期间埋下了“诉讼地雷”。

　　Paul告诉记者，“一个很重要的原因，大部分反向并购的公司都是美国注册公司，主要分布在特拉华州、内华达州等，这使得美国律师有可能通过美国各个州当地的公司法，去指控这些公司的高管违反信托业务。正是因为它们的注册地在美国，所以可以用到美国的公司法。”

　　“但是对于其他直接IPO的公司来说，这些公司往往选择在开曼群岛注册，适用开曼群岛的法律，这样遭遇美国公司法诉讼的风险相对就会小一些。”

　　Paul同时表示，“美国的证券集体诉讼对企业来说是一件非常可怕的事情，而开曼群岛不适用集体诉讼的制度，这同样让其遭遇的风险要小一些。”

　　当然，反向收购公司容易引发股东信托义务诉讼的另一个原因还在企业自身，江苏中美同济投资有限公司副总裁陈媛就曾告诉记者，“当年很多反向收购赴美上市的公司，都是在不太了解情况的前提下被中介机构(或财务顾问公司)游说过去的，这些财务顾问公司在企业上市之后拿钱或者抛售股票拿钱走人，留下不明情况的企业在那里承担风险。”

　　与此同时，美国证券市场是股东律师(代表股东一方向上市公司提起诉讼的律师)淘金的宝地，很多诉讼发生的动机可能就是律师费，而在合规严格性上欠经验的中国公司就成了这些律师“下口”的好地方，他们甚至无形中与此前做空中国概念股的“浑水”公司、“香槌”公司形成了一个啖食中国概念股的完整链条。

　　据Paul透露，“股东律师惯常可以收取的律师费为50万~75万美元，而2010年到2011年的平均值已达到1200万美元。”

　　“除此之外，律师还可获得‘特别费用’，特拉华州法庭2011年曾经判决支付律师7700万美元；2012年1 月，Groupo Mexico就收购其作为主要股东的一家子公司被判支付3 亿美元；KKR就其收购Del Monte也曾被判支付2525万美元。”

　　选择“退市”

　　原本就有欠完善的上市准备，上市后巨大的合规费用，高比率的涉讼机会，以及涉诉后需要付出的庞大的诉讼成本，加上不是特别好的股价表现，所有这一切，让很多公司都在考虑退市，希望通过退市重组之后，重新在香港或A股上市。

　　由此，与以前赴美上市热潮不同的是，从去年开始，退市或私有化渐渐成为在美上市公司的一大选择。

　　在Paul看来，“大多数海外上市的中国公司基本状况良好，而公司的潜在价值在目前的市场价值中未能得到体现，同时公司的市场价值预计在短期内不会得到提高。在这种情况下，成功的退市将能够释放大量的股东价值，可以给企业带来多重好处。”

　　Paul如此总结退市或私有化的好处：“上市公司私有化是个引人注目的选择，公司可以有机会重新制定、考虑未来的运营计划，可以卸下应对财务指南和报告期限的压力，实施更加灵活的公司治理，减少来自公众股东的干扰，让管理层能够关注长期目标，让公众股东获得更好的股价，同时也能实现对竞争和战略信息的保密。”

　　与此同时，离开美国市场的中国公司会在本土市场找到新的投资者，并获得更高的估值，因为从近期几大市场的估值来看，美国市场明显偏低。

　　在很多国际律师看来，国内A股巨大的资本市场，越来越多的潜在投资者以及金融改革的机会正成为吸引中概股回归的一个重要因素。

　　“这里有更具吸引力的估值，有更高的交易量以及更强的流动性，可以大量节省企业的上市成本以及上市维护成本，同时有机会提升企业形象和知名度，助益企业的品牌建设与本地化。”

　　当然，还有一些退市企业愿意选择在香港上市，“他们可能会更看重香港与其他亚洲经济体的紧密的商业关系，看重其通往内地市场的大门，同时，香港有坚实的金融机构投资者基础，有备受尊重、完善的法律体系，遵循国际会计准则，有健全的监管架构以及严格的公司治理要求，有众多的税收优惠，可以实现证券的自由转让等等。”

　　正是这种对比所产生的巨大差异，让当年雄心勃勃赴美上市的中国企业开始更为务实而认真考虑其上市的真正需求，有些选择直接私有化，有的则在退市之初就做好了重新回归上市的准备。

　　陈媛告诉记者，“现在国内上市公司的市盈率高达几十倍，而美国资本市场的市盈率很多只有十倍左右，两者间的悬殊创造了利益空间，也刺激了很多企业开始谋求回归国内上市或者香港上市。”

　　退市道路畅通

　　Paul告诉记者，企业从做出退市决定到完成退市，通常需要6个月或更长一点的时间，总体来看，速度还是很快的。

　　北京中银律师事务所张铮则告诉记者，“退市最关键的是在定价上面，即财务顾问公司会制订一个价格方案，报监管部门批准后就可实施。”

　　实践中，股东为了抬高股价，经常会对公司私有化的现金对价争论不休，为达到目的，往往还会以一些理由对公司董事提起索赔。

　　对此，Paul提醒说：“在退市过程中，公司创始人与由独董组成的特别委员会(代表股东)之间的沟通非常重要，沟通程序可以为企业避免掉很多不必要的麻烦。”

　　除此之外，企业在退市中的另一项重要工作就是融资，不过，这也恰恰为很多中介机构提供了便利。而退市重组的一系列合规手续，让退市产业链渐渐成为一个有利可图的产业。

　　陈媛告诉记者：“企业回购股票私有化的过程需要大量资金，一些中介机构抓住这些企业本身缺少资金的弱点，为企业提供退市资金，但代价高昂。”

　　同时，退市需要企业走很多法律程序，重改结构，这也创造了大量的业务机会。

　　“实际情况是，很多通过借壳方式在美上市的公司，通常都已被设计成了海外结构，虽然主要业务在国内，但其公司性质却是外资公司。因此，退市需要企业走很多法律程序，重改结构。”德衡律师集团丁旭律师告诉记者。

　　比较典型的是，证监会会要求把“假外资”改回内资或者由中方控股的中外合资企业，这样，境内公司就要去收购海外上市主体，这不可避免地要进行股权重组和股东重组等，但这恰恰给中介机构提供了机会。

　　而有时，由于市盈率的差距不大，企业走分拆上市的路径，也会为中介创造不小的业务量。

　　“不仅如此，由于很多赴美上市的公司当年采用了协议控制的方式，但是香港市场是不支持协议控制的，这样企业也需要重调结构。”丁旭律师说。

　　无疑，这进一步增加了中介机构的业务量，对此，业内人士表示，“众多在这一链条上谋食的中介机构为中概股的退市提供了机会和助力，并形成了较为畅通的通道。总体来看，大部分退市都能成功完成。”

　　风险隐忧

　　尽管如此，在美上市公司要想退市，也不能完全说是一帆风顺的事情，凡是退市的公司，通常都会成为被告，这也是企业退市面临的一个最大的风险。

　　值得注意的是，与退市有关的诉讼往往是即刻发生的，即从交易公布到法庭备案相隔的天数往往很短。Paul告诉记者，“比如说公司的控股股东，第一天去宣布说我要以三块钱的价格去收购，有可能第二天诉讼就发生了。”

　　按照美国的统计数据显示，“近5年来，在有关退市的诉讼中，从交易公布到法庭备案少于或等于7天就发生的诉讼占到了40%以上，并且呈现逐年上升的比例，2011年已经占到了一半以上，暗示交易诉讼发生的速度越来越快。”

　　“基本上80%以上诉讼发生在交易公布的一个月以内，只有百分之十几的诉讼发生在交易公布的29天以后。”

　　那么，一旦发生这种诉讼，企业会选择放弃退市吗？答案是否定的。Paul告诉记者，“提起这类诉讼的主要不是股东，而是律师，他们的目的也就是想多赚点律师费，并不是真的想阻止私有化，因为对他们来讲，退市案里有很多现金可赚。”

　　举例来说，一个退市案件，提起诉讼的律师的惯常费用为挽回损失的25%~35%，以 2011年“平均”和解金额2100 万美元来计算，律师的平均收费为500 万美元。在中国公司Lintz v. Agria Corporation(S.D.N.Y. 2011) 实例中，双方以375 万美元和解，原告律师费就占到了100万美元。

　　“所以，作为被告的辩护律师来说，我们的策略是尽快让这个案子驳回或者和解，而不要让这个案子进入到调查取证的阶段，因为一旦进入到后面这个阶段，就要花大量的时间精力去准备应诉的材料，包括在中国准备的材料，都要花很大的成本递交到美国去。”

　　事实上，在律师的专业意见下，大部分案件最终都得到了和解，这也是很多在退市过程中成为被告的公司没有停止私有化步伐的原因。

　　尽管如此，私有化给企业带来的风险可能很小，但也可能很大，这就需要提醒企业注意三类风险。

　　第一类风险是卖方可能“偏向” 某个买方，而歧视性地对待另一方，比如一方出价10元，另一方出价20元钱收购，但是作为卖方的公司最后跟出价比较低的10元一方去完成这个交易，这类诉讼一般都是违反信托义务，会因此而受到指控。

　　“这类情况也可能引发证券集团诉讼，也可能证券的买方或者卖方两类公司都被提起诉讼。集团诉讼是某一个特别的股东，可以代表所有购买这个公司的股东，所以涉及的面非常大，带来的风险非常高。”Paul说。

　　此外，卖方的利益冲突，以及披露瑕疵是引发私人证券诉讼或集体诉讼的另两类风险。

　　“通常引发诉讼的原因在企业的负面消息以及股票的急剧下滑，所以原告诉讼都用很多种方法去寻找生意，比如坐在办公室里面，找一个助理去关注负面消息，一旦有负面消息出来，刚好股价又下跌了，他可能就说这是一个诉讼的机会。”